真健康醫療－Ｂ

智通財經APP獲悉，最近港股18A的手術機器人板塊熱度再起，真健康醫療-B(02697)掛牌首日高開159.3%報327.2港元，隨後一路上行，最高達至384.0港元。截至上午收市，報375.2港元，漲幅為197.3%。該公司招股階段香港公開發售獲1790.4倍認購，也創下細分賽道新高。市場聚焦打新收益，卻很少有人往下挖一層：在經皮穿刺這個剛走出實驗室的細分賽道里，不同企業的產品路線，本質上是完全不同的生意。

有人押注單品輕量化，靠性價比快速鋪量；有人綁定影像巨頭，借渠道突圍；而真健康醫療走的是一條更重、但壁壘更厚的路——從穿刺診斷到消融治療的全棧一體化佈局，也是目前國內唯一同時手握成熟穿刺手術機器人與消融手術機器人商業化產品的企業。

本篇文章，我們將拋開短期的股價博弈和財報數字，從臨牀最底層的痛點出發，逐條拆解TH-S高端系列、TH-P下沉系列、TH-X消融平台三大產品線，結合同業橫向對比，講清楚三個問題：為什麼説“穿刺+消融一體化”是這條賽道的終局路線?真健康的產品矩陣，相比同業到底強在哪?這套產品壁壘，最終會如何轉化為商業化的確定性?

一、先聊透臨牀本質：經皮手術的兩大痛點，絕大多數產品只解決了一半

要評判一款手術機器人的價值，不能只看參數炫不炫，核心要看它有沒有解決臨牀裏真真切切的“硬痛點”。經皮穿刺與消融賽道，至今有兩大行業級難題沒有被傳統方案徹底解決。

痛點1：徒手穿刺高度依賴醫生經驗，高危病灶“不敢穿、穿不準”

肺、肝等胸腹腔臟器會隨呼吸持續位移，病灶單次漂移距離可達1-2釐米。面對5毫米以下微小結節、10釐米以上深部病灶、緊鄰大血管的高危位置，即便是資深介入醫生也需要反覆CT掃描、多次調針，不僅手術時間長、患者輻射劑量大，氣胸、出血等併發症風險也會隨穿刺次數直線上升。

招股書披露的註冊臨牀數據最能説明問題：傳統手動穿刺的一次到位率僅15.0%，術中平均調針1.42次，併發症發生率13.33%；而機器人輔助下，一次穿刺成功率提升至98.3%，平均調針次數降至0.02次，併發症風險近乎腰斬。

目前國內獲批的19款國產穿刺機器人中，絕大多數僅能實現基礎的影像導航定位，只解決了“看得清”的問題，沒有形成從規劃到執行的完整閉環。

痛點2：穿刺診斷與消融治療設備割裂，臨牀流程存在天然斷層

這是更隱蔽、但對治療效果影響更大的痛點。當前行業的普遍模式是：用一套導航設備完成穿刺定位，再更換第三方微波消融設備進行治療。術中器械切換需要重新配準、重新追蹤呼吸位移，不僅拉長手術時間，更可能因呼吸漂移導致消融靶區漏覆蓋，直接影響腫瘤治療效果。

全球範圍內，真正把穿刺導航、機械臂定位、呼吸追蹤、微波能量輸出原生集成在單一平台上的獲批產品，僅真健康TH-X MW 一款——這也是國家藥監局認定其“國際首創”的核心依據。

簡單説，行業大部分玩家還在跑“診斷半程”，真健康已經跑完了“診斷+治療”的全程。這不是功能多少的區別，是代際的差距。

二、三層產品矩陣全覆蓋：從頂級三甲到縣域醫院，沒有競品能做到這麼全

真健康的產品佈局思路非常清晰：用高端旗艦機型打臨牀標杆、用緊湊型機型下沉基層市場、用一體化消融產品構築獨家壁壘，形成了其他玩家短期內無法復刻的三層梯隊。

下表為公司核心商業化產品全景，所有數據均來自招股書及NMPA公開獲批信息：

1.TH-S系列：高端賽道的標杆，拿證速度一騎絕塵

TH-S系列的四款機型，在監管層面同屬一個註冊單元，但分開取證、分線商業化，這套“多註冊證策略”精準踩中了國內醫療市場的分層需求。

其中最具標誌性的是2022年5月獲批的TH-S1，它是國內首款集齊智能影像重建、紅外雙目導航、六自由度機械臂、實時呼吸追蹤四大系統的經皮穿刺機器人。最近轟動業界的16釐米深部穿刺、澳門高齡高危患者手術，用的就是這款旗艦機型(見下圖)。它的價值不只是賣設備，更是拿臨牀標杆病例、建立醫生心智，是品牌的“技術名片”。

(圖片來源：新華社報道《“琴澳聯合專科門診”為澳門患者實施機器人肺穿刺手術》)

後續迭代的TH-S、TH-S Pro、TH-SA，則分別對應操作簡化、精度升級、空間優化的不同場景，讓不同等級、不同空間條件的三甲醫院，都能找到適配的機型。

2. TH-P 系列：獨一份的下沉市場抓手

很多人忽略了 TH-P 系列的戰略價值。當前賽道所有競品幾乎都扎堆爭搶三甲醫院這一小眾市場，卻對體量更大、需求更迫切的縣域醫療市場視而不見 —— 原因很簡單：做不出兼顧性能和成本的緊湊型產品。

真健康的 TH-P 系列，核心突破在於自研微型機械臂實現了核心零部件國產替代，在保留亞毫米導航、呼吸追蹤等核心技術的前提下，大幅壓縮了整機體積和製造成本。這款產品的意義，是把穿刺手術機器人的應用場景從省級三甲，下沉到了地市級醫院、縣域醫院甚至專科活檢中心，直接打開了數倍於現有市場的增量空間。

3. TH-X 系列：真正的獨家護城河，全賽道僅此一家

如果説穿刺手術機器人各家還能拼參數、拼價格，那麼一體化消融手術機器人就是真健康的 “獨家領地”。

TH-X MW 的顛覆性，在於它重新定義了經皮穿刺消融的手術流程：術前自動分割病灶、規劃進針路徑與消融範圍；術中機械臂引導消融針精準到位，同時實時追蹤呼吸運動，動態調整消融能量輸出；術後即時評估靶區覆蓋度。全程不用切換設備、不用二次配準，真正實現了 “一次進針，診斷 + 治療全完成”。

對比行業普遍的 “導航平台 + 第三方消融設備” 的拼湊方案，這種原生集成的產品，無論是穿刺精度、消融效果還是手術效率，都有代際優勢。這也是為什麼它能拿到 “國際首創” 的認定 —— 不只是國內領先，放在全球範圍內也是獨一份的技術路線。

三、同業橫向對標：全棧優勢一目瞭然，多數玩家仍在 “半程賽跑”

我們把本土和進口的主要玩家拉到同一張表裏對比，差距會非常直觀。

從這個表格，可以得出三個核心結論：

第一，獲批數量斷層領先。全行業 21 款獲批穿刺機器人，真健康獨佔 5 款，是第二名的 2.5 倍。多數企業至今只有 1 張三類證，還停留在 “有產品” 的階段，而真健康已經進入 “矩陣化” 階段。

第二，消融賽道形成獨家壟斷。目前國內沒有第二家企業擁有獲批的一體化微波消融手術機器人。競品要做消融，只能靠導航設備搭配第三方微波儀，本質上還是 “穿刺服務商”，不是 “治療方案提供商”。

第三，價格帶覆蓋最完整。別家只能搶三甲醫院的預算，真健康既能靠 TH-S 系列拿頂級醫院的標杆訂單，又能靠 TH-P 系列吃基層市場的增量，抗週期能力、長期天花板都遠高於單品玩家。

四、拿證速度就是核心競爭力：監管先發優勢，構築 3 年以上護城河

醫療器械行業有一條鐵律：註冊審批能力，就是企業的核心生產力。一張三類醫療器械註冊證，從研發、型式檢驗、臨牀試驗到最終獲批，正常週期 3-5 年，投入動輒數千萬，不是靠砸錢就能提速的。

真健康的拿證節奏，在整個賽道里堪稱獨一檔：

2022 年 5 月，拿下國內首張經皮穿刺機器人三類證(TH-S1);

2023 年 6 月，TH-S 獲批，拿下 “國內首創” 認定;

2024年9月，TH-X MW獲批，拿下“國際首創”認定;

2024 年 12 月，單月同時拿下 TH-S Pro、TH-P 系列兩張三類證;

2025 年，TH-SA、TH-X HMW、MW150 三款產品接連獲批;

2026 年 4 月，TH-X MW 肺部適應症拓展獲批，再下一城。

平均每年至少2款新產品/新適應症落地，這種審批效率，背後是對監管規則的深度理解、紮實的臨牀數據積累，以及完整的研發-註冊體系能力。

更關鍵的是 “國內首創 + 國際首創” 雙認證的含金量。這種官方背書，無論是對醫院採購決策，還是對後續產品的註冊審批，都有極強的加持作用。

後面的追趕者，就算現在立刻啓動研發，等到拿證也要3年以後。這3年的時間差，就是真健康搶佔醫院渠道、積累臨牀數據、建立醫生心智的黃金窗口。

五、產品矩陣最終指向商業化：為什麼全棧佈局的長期確定性更強

很多人會問：產品多又怎麼樣，營收不還是隻有千萬級?答案是：產品矩陣的價值，不會立刻體現在當期財報裏，但會決定未來3-5年的商業化天花板和增長韌性。我們可以從三個維度看：

1. 單院價值天花板更高，耗材閉環更穩固

單品玩家的模式，是一家醫院賣一台設備，後續耗材有限；而真健康的模式，是一家醫院可以同時採購穿刺機器人 + 消融機器人，呼吸科、胸外科、肝膽外科、介入科多科室共用，單院產出天然更高。

更重要的是耗材。手術機器人的長期盈利模型，核心是“刀片+剃刀”：設備是一次性收入，專用穿刺針、消融針等耗材是持續的復購現金流。隨着裝機量提升，耗材收入佔比會持續上升，盈利質量會越來越好。2024年公司耗材收入已經開始貢獻佔比，這就是商業模式跑通的早期信號。

2.全價格帶覆蓋，精準承接政策紅利

2026年1月國家醫保局出台統一收費框架後，各地陸續落地收費細則，醫院採購設備的ROI終於可以算得清了。但不同等級醫院的支付能力天差地別：三甲醫院可以買高端旗艦，縣域醫院只能接受高性價比機型。

真健康的三層產品矩陣，剛好對應不同層級醫院的預算區間。政策拐點來臨時，它能同時吃到三甲醫院升級、基層醫院普及兩波紅利，而單品玩家只能吃到其中一波。

3. 前瞻佈局 + 出海增量，打開長期成長天花板

除了現有商業化產品，公司還有兩條前瞻管線：TH-X Cryo 冷凍消融機器人、體外器官保存與評估系統。尤其是器官保存這條線，國內幾乎是空白市場，一旦落地，就是完全獨立的第二增長曲線。

海外市場方面，TH-S1 的 CE 認證申請已經提交，預計 2026 年第四季度拿證。不同於很多企業的 “出海 PPT”，真健康的澳資背景、橫琴區位，本身就有國際化的天然優勢，產品也具備全球領先的技術競爭力，海外市場不是遙不可及的故事，是近在眼前的增量。

六、客觀看待風險：沒有完美的賽道龍頭

當然，我們也不能迴避風險。投資硬科技企業，必須清楚地知道不確定性在哪裏： 第一，商業化轉化進度存在不確定性。醫院大型設備採購週期長，從試用到正式招標可能需要 1-2 年，放量節奏可能慢於市場預期；第二，行業競爭正在加劇。聯影、佗道等玩家陸續進場，未來價格戰、渠道戰的風險客觀存在；第三，醫保收費落地節奏存在地區差異。全國統一框架已出，但各地具體執行進度不一，可能影響部分區域的採購意願。

這些風險，是所有處於商業化早期的醫療器械企業都會面臨的，不是真健康獨有的問題。我們要判斷的，從來不是 “有沒有風險”，而是 “公司有沒有足夠的壁壘去應對風險”。

回到投資的本質。我們看真健康，真正值得定價的，從來不是現在的千萬營收，而是它手裏的多 張三類證、雙首創的技術背書、穿刺 + 消融的全棧閉環，以及覆蓋從三甲到縣域的完整產品梯隊。這些東西，不是靠燒錢營銷就能砸出來的，是一年一年啃臨牀、啃審批磨出來的，也是同行短期內追不上的壁壘。

當醫保收費的政策拐點落地，當試用裝機逐步轉化為正式訂單，當耗材的復購曲線開始抬頭，今天市場眼裏的 “小營收”，未來會變成滾雪球式的增長。

穿刺手術機器人的故事，才剛剛翻開第一頁。而手裏牌最多的玩家，往往能走得最穩最長。