佳鑫國際資源

坐擁世界級鎢礦資源的佳鑫國際資源(03858)，其股價較鎢價已率先搶跑。

據中鎢在線數據，此輪鎢價回調於5月28日見到階段性底部——當日65%黑鎢精礦報41萬元/噸;隨後開啓反彈，至6月3日報價已回升至45萬元/噸，短短五個交易日較低位反彈約10%。

而佳鑫國際資源的股價較商品價格先一步見底，其在5月18日迎來了此輪股價回調的最低點——68.7港元每股。在震盪四個交易日後開始逐漸拉昇，至6月3日，其股價最高升至96.4港元，11個交易日股價漲幅超30%，走出了一個典型的“商品磨底、股價搶跑”的K線結構。

此輪鎢價的大幅回調確實讓市場心有餘悸，但過往無數的投資案例均已證明：恐慌往往對應着價值的黃金坑。若剝離情緒看本質：未來鎢礦供給收緊的剛性邏輯仍未改變，全球鎢礦缺口仍將持續擴大，而佳鑫國際手握全球頂級低成本礦源，即便鎢價全年維持在了60萬元的新中樞區間，其所釋放的利潤也將爆發式增長。

而股價先於鎢價見底便已説明;當前大概率已是佳鑫國際資源股價的底部區域，待產業鏈庫存出清、鎢價重獲平衡，佳鑫國際資源有望憑藉其稀缺性，挑戰股價前高。

鎢價深度回調背後超跌明顯，價格中樞有望回升至60萬/噸

回首2025年以來的此輪鎢價行情，本質上已走了三個階段。第一階段是在供給收緊、需求剛性、戰略價值重估三大因素的共振下，推動鎢價上演了單邊的大牛市行情。

以65%黑鎢精礦為例，該產品價格從2025年初的14.3萬元每噸持續攀升至2026年初的46萬元每噸，年內最大漲幅超220%，斷層領漲同期的小金屬板塊，創下了十餘年以來的最大的年度漲幅紀錄。

而進入2026年第一季度，則迎來了鎢價的加速衝頂。由於出口管制把出貨通道掐住，持貨商轉向鎖倉惜售，疊加工廠端原料庫存跌至數年低位，市場流通量被不斷抽乾——至此價格不再由"邊際需求"定價，而進入了流通性枯竭驅動的囤貨逼空，這將行情加速推向極致，3月12日黑鎢精礦價格衝頂105萬/噸，較起點最大漲幅約634%。

在行情加速衝頂之後，隨之而來的便是行情的第二階段，即“泡沫擠出與深度回調”。由於鎢價衝上100萬/噸後，導致下游硬質合金、切削工具等傳統消費主力軍陷入嚴重的成本-利潤倒掛。下游企業由“追漲補庫”逆轉為“減產止損、消耗存量”，終端承接能力的坍塌使得高價格失去了需求底座，這是此輪鎢價回調的核心內因。

同時，由於出口管制導致的海內外價差倒掛，迫使原本面向全球的供給存量回流國內市場，再疊加進口礦的補給效應，表觀供給在短期內呈現"被動過剩"。儘管國內開採配額持續收緊且環保成本依舊剛性，但這種被短期貿易結構扭曲的供需仍在一定程度上抑制了產品價格上漲。

而小金屬特有的薄盤效應，則成為了鎢價此輪深度回調的“放大器”。

鎢產業鏈狹窄的流通盤使得價格彈性極高，但一旦囤貨邏輯逆轉，持貨商由“惜售”轉為“搶跑”，而買盤在“買漲不買跌”的心理下全面觀望，市場成交便會迅速凍結。這種流動性黑洞迫使賣方不斷降價以尋求對手盤，進而引發負向螺旋踩踏，從而導致鎢價由105萬元/噸的高位一路回調至42萬元/噸，回調幅度高達60%。

值得注意的是，鎢價回調至42萬元/噸是一個極其關鍵的點位，因為高成本礦山的全成本線在約38-42萬元/噸的區間，回調至42萬元/噸後會觸發邊際產能開始被動減產乃至停產，供給端出現自發性收縮，從而使42萬/噸由“情緒底”升格為具有供給側剛性的階段性底部支撐。

而在鎢價迎來42萬/噸的強支撐後，鎢價行情便隨之進入了第三階段，即去泡沫後的再平衡與中樞修復階段。此時的價格已完成對囤貨溢價的清洗，定價權從“多殺多”交還給了供需基本面。

從供給端來看，中國貢獻了全球近八成的鎢礦產量，這種供給集中度本身就意味着全球鎢的原料定價權高度內化於中國的資源管理框架之中。在配額制的指標化管理下，我國鎢礦供給端天花板明顯。

2025年我國第一批鎢礦開採指標(WO₃65%)定為5.8萬噸，同比削減6.5%;2026年全國總控制指標進一步壓至11.5萬噸，較2025年估算的全年總盤子再降約中高個位數百分比，供給端連續第三年實質性收緊。

同時，執行端更嚴——指標當年有效不結轉、低品位/小型共伴生礦指標清零、環保安環一票否決等——這意味着合法原生產出不具備隨價格上漲而線性放量的條件，供給曲線高度剛性，價格彈性幾乎全部集中在需求側和流通環節。

而在需求端，呈現“底盤穩、增量快”的雙層結構：傳統硬質合金(佔鎢消費約60%)作為耗材底盤，需求韌性與製造業景氣綁定，需求不會因價格週期而消失，只會遞延，構成了鎢消費的韌性底座。

同時，光伏鎢絲替代高碳鋼金剛線才是本輪最關鍵的增量引擎——薄片化趨勢下滲透率從2024年約20%躍升至2025年的40%+(頭部廠導入已逾六成)，光伏用鎢從千噸級快速切入萬噸級。再疊加鎢在軍工、半導體靶材、高端裝備等不可替代領域的剛性消耗，以及可控核聚變等前沿方向的長期期權價值，需求側對價格的中樞抬升邏輯具備結構性支撐。

中信建投此前發佈研報表示，在中國開採配額持續收緊，疊加硬質合金、光伏鎢絲及高端製造領域對鎢需求的穩步增長下，全球鎢礦供需缺口正呈擴大之勢，其預計2026年、2027年缺口分別為5.0%和6.4%。這將是鎢價於高位運行的最核心因素。

基於全球鎢礦這一供需缺口仍在持續擴大的產業本質，42萬元每噸的鎢礦價格，顯然是超跌的，而這主要是因為小金屬薄流通盤的結構性缺陷所導致。

小金屬的薄流通盤會導致價格的運行天然呈現雙向放大：上漲階段因流通枯竭與囤貨正反饋走向逼空極值，下跌階段則因去庫存與多殺多形成踩踏式超跌，即上漲時容易漲過頭，而下跌時也容易跌過頭。

因此，42萬元/噸附近的探底，其實是薄盤結構下的超調(overshoot)，而非缺口邏輯證偽。當價格砸穿均衡後，產業鏈會沿“成本約束—庫存消耗—補庫重啓”自行走向再平衡，其修復並非線性反彈，而是在供給天花板不變的前提下，由邊際產能退出、貿易拋壓衰減與下游剛需回補共同驅動的中樞抬升過程——市場主流預期亦指向2026年黑鎢精礦價格運行中樞有望回到60萬元/噸附近。

而短期內幾股供給側的“額外收緊”刺激加速了這一修復窗口的到來。一是5月接連發生的礦山安全事故料進一步強化安全執法與合規審查，邊緣產能復產與擴產節奏被壓住，合規成本上行;二是6–8月高温多雨與汛期的季節性擾動，天然壓縮露天/選礦環節的開工穩定性。二者會削弱流通貨源的恢復彈性，從而對鎢價中樞的重新確認形成支撐。

價穩、量增、本降，三維共振推動利潤端加速釋放

週期股的投資邏輯通常遵循兩個階段演繹。第一階段由產品價格的主升浪預期主導，股價與商品趨勢高度共振，呈現出流暢的上行態勢，直至市場對價格見頂形成一致預期，估值修復隨即告一段落。

第二階段的核心在於商品價格能否維持高位震盪。若價格中樞得以穩固，投資邏輯便由“價升”轉向“量增”，具備“價穩量升”能力的企業，其股價在回調後不僅有望挑戰前高，甚至可能穿越週期再創出新高;反之，若商品價格無法企穩而轉入跌勢，則意味着該輪週期投資的機會已然終結。

而在鎢價中樞大概率回升至60萬元每噸，維持高位震盪的前提下，佳鑫國際資源有望成為此輪完整鎢礦投資行情中最有望挑戰股價前高的企業。

作為紮根於哈薩克斯坦的鎢礦公司，佳鑫國際資源專注於開發巴庫塔鎢礦項目。截至2025年12月31日，巴庫塔鎢礦擁有1.056億噸礦石量(品位0.212% WO₃)，三氧化鎢資源量達223.8千噸，是全球第四大WO₃礦產資源量鎢礦(包括露天鎢礦及地下鎢礦)，且為全球最大的露天鎢礦，並在單一鎢礦中擁有世界上最大的設計鎢礦產能。

目前，佳鑫國際資源已向市場披露了巴庫塔鎢礦明確的量產規劃：一期生產目標為年處理330-380萬噸礦石，已於2025年啓動，可年產鎢精礦5000噸以上。2025年佳鑫國際資源全年鎢精礦產量5008噸

(WO3品位65%)超市場預期。

值得注意的是，2025年5008噸的鎢精礦產量並非完整的年度產量。由於巴庫塔一期2025年4月才進入商業生產，並經過數月的爬坡才實現滿產，而2026年才是一期產線滿產後的第一個完整年份，因此實際產量將遠高於2025年。上海第一證券便預計佳鑫國際資源2026年的鎢精礦產量將達到9612萬噸。

但這也不是佳鑫國際資源產能的極限，公司二期生產線計劃於2027年第一季度投產，屆時年處理礦石能力將提升至495萬噸，公司產能將迎來加速釋放。第一上海證券表示，隨着二期產線的投產，佳鑫國際資源2027年的產量有望達到1.51萬噸，較2026年再度增產近60%。

而據中金公司根據佳鑫國際資源2025年的實際業績進行的反推，測算出了該公司2025年全年鎢精礦的税前完全成本約為13.9萬港元/噸(約合人民幣12.7萬元/噸)。該税前完全成本包含了約營銷費用、部分財務成本攤薄等，基本相當於產品賣價高於該成本價就能直接賺錢。

而中金公司在佳鑫國際資源2025年業績的點評中，對巴庫塔鎢礦給出了清晰的單位成本畫像：按全年產/銷65%白鎢精礦5008/4879噸反推，單噸税前完全成本約13.9萬港元(約12.7萬人民幣)——這一口徑已包含採選營運成本、折舊攤銷、管銷費用及霍爾果斯方向的運輸通關等全部經營性開支(不含財務費用)。

該數值本質上是“經營盈虧平衡點/噸”，這足以見佳鑫國際資源在成本端的強大市場競爭力，且該數值還有進一步下探的空間。隨着2026年一期進入首個完整運行年，固定成本被更大量攤薄，疊加回收率優化單噸完全成本有望下探至9–11萬元/噸區間。到2027年二期預拋廢投運後，公司招股書指引其營運現金成本可壓至4.9萬元/噸級，對應含折舊的穩態完全成本最低可降至7萬元每噸。

以上述各項指標預測數值為前提，可推算出佳鑫國際資源2026、2027的税前利潤分別為49.02億、80億元，這較2025年3.36億的税前利潤大幅飆升，實現了持續的爆發式成長。

顯然，只需2026、2027年全年的鎢價中樞價格穩定在60萬元每噸，那佳鑫國際資源利潤端便可憑藉銷量的提升以及露天礦持續下探的成本紅利迎來“量增+本降”雙擊的加速釋放期。

而佳鑫國際資源此前由於鎢價的踩踏以及限售股解禁後基石的浮盈兑現，導致公司股價有明顯回調，截至6月4日收盤市值已不足400億人民幣，對應2026年的PE僅有8倍左右。若給予其2027年10倍PE的估值，佳鑫國際資源股份或將仍有翻倍空間，挑戰前高自然水到渠成。